Wycena spółki metodą dochodową (DCF)


Opisane poniżej podejście do wyceny reprezentuje stosowane przez FinancialCraft metody i założenia wykorzystywane w typowych przypadkach wyceny spółki metodą dochodową (DCF – z ang.: Discounted Cash Flow). Opisane poniżej podejście jest stosowane najczęściej do wyceny spółek niefinansowych i nie wyczerpuje wszystkich metod dostępnych w literaturze oraz stosowanych przez FinancialCraft w praktyce. FinancialCraft stosuje wybiórczo inne metody i założenia, jeżeli istnieją uzasadnione okoliczności, że w danym przypadku będą one bardziej adekwatne i w lepszy sposób pozwolą oszacować rzeczywistą wartość spółki.

Na czym polega wycena DCF

Metoda dochodowa opiera się na założeniu, że wartość przedsiębiorstwa odpowiada wartości obecnej przyszłych prognozowanych przepływów pieniężnych uzyskiwanych z działalności tego przedsiębiorstwa w przyszłości.

Wartość bieżącą przyszłych przepływów pieniężnych doprowadzamy do wartości obecnej za pomocą stopy dyskonta w procesie tzw. dyskontowania.

Zgodnie z teorią utraty wartości pieniądza w czasie, kwota środków pieniężnych otrzymana po roku, jest mniej warta niż ta sama kwota otrzymana dzisiaj. Różnicę stanowi stopa zwrotu, którą otrzymane dzisiaj środki mogłyby wygenerować, zainwestowane w porównywalne pod względem ryzyka aktywo. Taką stopę zwrotu określa się mianem stopy dyskontowej.

Metody wyceny dochodowej

W podejściu dochodowym wyróżnia się najczęściej (ale nie wyłącznie) trzy metody wyceny:

  • Metoda FCF (z ang: Free Casch Flow to the Firm) czyli wycena spółki na podstawie przepływów pieniężnych generowanych dla właścicieli i wierzycieli dyskontowanych stopą dyskontową w postaci średniego ważonego kosztu kapitału (WACC).
  • Metoda FCE (z ang: Free Casch Flow to Equity) czyli wycena spółki na podstawie przepływów pieniężnych generowanych dla właścicieli, dyskontowanych stopą dyskontową w postaci nielewarowanego kosztu kapitału własnego.
  • Metoda APV (z ang. Adjusted Present Value) czyli wycena spółki na podstawie przepływów pieniężnych generowanych dla właścicieli i wierzycieli dyskontowanych stopą dyskontową w postaci nielewarowanego kosztu kapitału własnego. Metoda ta wymaga uwzględnienia dodatkowo korzyści z tytułu traczy podatkowej osiąganej w wyniku zaliczenia kosztów finansowych do podstawy opodatkowania i jest nazywana także metodą skorygowanej wartości bieżącej.

Zobacz inne metody wyceny przedsiębiorstw.

Wycena spółki metodą DCF – nasze podejście

Stosowana przez nas najczęściej metoda opiera się na przepływach pieniężnych z działalności operacyjnej dyskontowanych stopą dyskontową WACC (metoda FCF). Zobacz wzór na wycenę DCF.

Kalkulacja przepływów pieniężnych w pojedynczym okresie

Przepływy pieniężne pojedynczego okresu zgodnie ze stosowaną przez nas metodologią wyceny DCF, składają się z następujących pozycji:

Wynik na działalności operacyjnej (EBIT) liczony jako różnica przychodów i kosztów z działalności operacyjnej i dających się przewidzieć pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych.

(–) Podatek dochodowy od EBIT, uwzgledniający możliwe do przewidzenia z dużym prawdopodobieństwem trwałe i przejściowe różnice w podstawie opodatkowania oraz rozliczane z lat poprzednich starty podatkowe (efektywne obciążenia podatkowe);

(+) Amortyzacja, szacowana na podstawie szczegółowych odpisów amortyzacyjnych od istniejących na dzień wyceny rzeczowych aktywów trwałych i wartości niematerialnych i prawnych oraz uproszczone odpisy od prognozowanych wydatków inwestycyjnych;

(–) Inwestycje majątkowe, zakładające planowane przez Zarząd wycenianej spółki wydatki rozwojowe i odtworzeniowe;

(–) Wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy liczony na podstawie wskaźników cyklu obrotowości dla: zapasów, należności handlowych i zobowiązań handlowych. Zobacz: przykład: ustalenie kapitału obrotowego;

(+/–) Inne prognozowane koszty (+) i przychody (-) niepieniężne (niestanowiące wpływów lub wydatków), uwzględnione w prognozowanym wyniku operacyjnym w okresie szczegółowej prognoz;

Zobacz przykład: prognoza przepływów pieniężnych i podatku dochodowego

Prognoza i okres prognozy do wyceny

Prognozę przepływów pieniężnych, tak samo jak stopę dyskontową szacujemy najczęściej w ujęciu nominalnym, tzn. z uwzględnieniem przewidywanego poziomu wzrostu cen.

Okres szczegółowej prognozy może być różny w różnych przypadkach, zakłada bowiem czas jaki wyceniana spółka potrzebuje na znormalizowanie przepływów pieniężnych do reprezentatywnego dla okresu długoterminowego poziomu, tzn. taki okres, w którym, w szczególności w generowanych przez spółkę przychodach ze sprzedaży i kosztach działalności operacyjnej ujawnią się wszystkie efekty realizowanych inwestycji i zaistniałych w przeszłości zdarzeń jednorazowych.

Szczegóły dotyczące specyficznych założeń i metodologii prognozowania przychodów i kosztów oraz innych pozycji szacowanych w prognozie przepływów pieniężnych, zawsze są szczegółowo opisane w raporcie z wyceny.

Stopa dyskontowa WACC w wycenie DCF

Doprowadzenia wartości przyszłej prognozowanych przepływów pieniężnych do wartości obecnej, odbywa się za pomocą stopy dyskontowej w postaci średniego ważonego kosztu kapitału (WACC, z ang.: Weighted Average Cost of Capital), na który składają się wyznaczone na dzień wyceny następujące elementy:

  • Udział zobowiązań w relacji do kapitału zainwestowanego (kapitał własny + zobowiązania odsetkowe) przyjmowany zazwyczaj zgodnie ze stanem faktycznym w spółce wycenianej.
  • Stopa wolna od ryzyka reprezentująca rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa o stałym oprocentowaniu.
  • Koszt długu przyjęty jako suma stopy wolnej od ryzyka i premii kredytowej (marży procentowej) stosowanej w umowach zobowiązań finansowych spółki wycenianej.
  • Efektywny koszt długu, liczony przez uwzględnienie w koszcie długu tarczy podatkowej z wykorzystaniem nominalnej lub efektywnej stopy podatkowej.
  • Premia za ogólne ryzyko rynku kapitałowego – reprezentująca nadwyżkę ogólnej stopy zwrotu z portfela rynkowego nad stopą wolną od ryzyka, przy czym stopa zwrotu z portfela rynkowego jest przyjmowana jako średnia 30-letnia stopa zwrotu z indeksu S&P500 powiększona o premię dla Polski. Premia dla Polski jest szacowana jako różnica rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA i Polski na dzień wyceny. Zobacz przykład kalkulacji: premia za ogólne ryzyko rynku kapitałowego.
  • Wskaźnik beta nielewarowany (βU) stanowiący miarę ryzyka systematycznego branży przyjmowany na podstawie notowań giełdowych spółek z branży których akcje są notowane na warszawskiej giełdzie. Wskaźnik beta jest następnie lewarowany L) strukturą zadłużenia spółki wycenianej z uwzględnieniem nominalnej stopy podatkowej wg formuły: βL = βU x (1 + (1 – 19%) x udział długu / udział kapitału własnego). Zobacz przykład kalkulacji: wskaźnik beta.
  • Premia za ryzyko branży stanowiąca iloczyn wskaźnika beta lewarowanego i ogólnej premii za ryzyko rynku kapitałowego.
  • Premia za wielkość, która stanowi dodatkowe wynagrodzenie za ryzyko inwestycji w podmioty o niższej kapitalizacji w porównaniu do indeksu spółek na podstawie których wyznaczono ogólną premię za ryzyko rynku kapitałowego. Zobacz przykład kalkulacji: premia za ryzyko wielkości w stopie dyskontowej.
  • Premia za ryzyko specyficzne wycenianej spółki, wyznaczana na podstawie dostępnej literatury fachowej. Przykłady ryzyka specyficznego uwzględniane w wycenie spółki to nadmierna koncentracja odbiorców, niska dywersyfikacja dostawców, krótki okres działalności czy wysokie ryzyko niewypłacalności.
  • Koszt kapitału własnego, reprezentujący sumę wielkości stopy wolnej od ryzyka, premii za ryzyko branży, premii za wielkość i premii za ryzyko specyficzne.

Zobacz: wzór i przykład wyznaczenia stopy dyskontowej WACC

Wartość rezydualna w wycenie DCF

Zdyskontowana wartość rezydualna stanowi wartość obecną prognozowanych (znormalizowanych) przepływów pieniężnych wycenianej spółki po okresie szczegółowej prognozy do nieskończoności.

Jako znormalizowane przepływy pieniężne zastosowane do wyliczenia wartości rezydualnej stosujemy EBIT z ostatniego okresu prognozy pomniejszony o podatek dochodowy liczony na podstawie nominalnej stopy podatkowej.

Zastosowanie nominalnej stopy podatkowej (w przeciwieństwie do stopy efektywnej) wynika z tego, że nie zakładamy istnienia trwałych i przejściowych różnic w podstawie opodatkowania w okresie do nieskończoności.

Zastosowanie EBIT (po opodatkowaniu) jako znormalizowanych przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy wynika z tego, że długoterminowo zmiana stanu zapasów i należności handlowych, powinna odpowiadać zmianie stanu zobowiązań handlowych.

Oszacowanie wartości rezydualnej polega na uwzględnieniu stopy dyskontowej z ostatniego okresu szczegółowej prognozy i szacowanego średniego długoterminowego wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy.

Stopa średniego długoterminowego wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy jest szacowana na podstawie szacowanej długoterminowej stopy inflacji powiększonej o ewentualny szacowany wzrost realny dla spółki.

Zobowiązania odsetkowe netto

Biorąc pod uwag, że przepływy pieniężne z działalności operacyjnej reprezentują przepływy przypadające na właścicieli i wierzycieli wycenianej spółki, w celu oszacowania wartości rynkowej kapitału własnego, sumę wartości obecnej wszystkich przyszłych (zdyskontowanych) przepływów pieniężnych należy pomniejszyć o wartość zobowiązań odsetkowych netto.

Wartość zobowiązań odsetkowych netto stanowi suma zobowiązań finansowych, na które składają się najczęściej zaciągnięte kredyty i pożyczki, wyemitowane obligacje, zobowiązania z tytułu leasingu finansowego i faktoringu, pomniejszone o posiadane na dzień wyceny środki pieniężne i inne płynne aktywa finansowe, które mogą zastać przeznaczone w krótkim okresie na spłatę zobowiązań spółki.

Aktywa i zobowiązania pozaoperacyjne i nadwyżkowe

Wycena spółki uzyskana w powyższy sposób musi jeszcze zostać skorygowana o potencjalne przepływy pieniężne ze sprzedaży aktywów pozaoperacyjnych i spłatę zobowiązań nadwyżkowych, o ile nie zostały one uwzględnione w prognozowanych przepływach pieniężnych.

Aktywa pozaoperacyjne to wszystkie aktywa, które nie biorą udziału w generowaniu przepływów pieniężnych z działalności podstawowej spółki. Należą do nich np. wszelkiego rodzaju instrumenty finansowe utrzymywane w celu osiągania zysków kapitałowych czy przeznaczone do sprzedaży wycofane z produkcji środki trwałe.

Zobowiązania nadwyżkowe to wszelkiego rodzaju przyszłe obciążenia, wynikające z dotychczasowej działalności, nie uwzględnione w kapitale obrotowym, kosztach działalności podstawowej lub planowanych wydatkach inwestycyjnych. Przykładem takich zobowiązań są uchwalone, nie zrealizowane do dnia wyceny wypłaty z zysku w formie dywidendy, rezerwy rekultywacyjne nie uwzględnione w prognozowanych kosztach czy zasądzone do zapłaty kary i odszkodowania.

Zobacz: wycena spółki metodą DCF – przykład raportu

Dołącz do nas na naszym profilu